提问楼主 prepayment risk, credit risk 是不是在securitization/structuring 的过程中 已经都分到tranche里 price in了啊

顺便科普一下美国发售资产抵押债券的流程，资产抵押债券是美国社会金融体系的一个基石，体量非常大，目前市场大概是 13 trillions,很多人可能没有意识到。

我以前在投行做发债发，投行的对外职责之一就是融资，我做的方向是资产抵押债券asset backed securities ABS发行，这个方向，投行的客户是各种信贷公司，包括个人消费信贷，房/车/学生/信用卡/贷，公司运营的商业信贷，银行的warehouse lending facility，数据中心租赁合同，电信公司光缆租赁合同，手机基站租赁，任何有合约制约能够产生稳定未来资金流的产品都可以包括在这里，美国是个非常非常庞大的信贷消费社会，大部分这些贷款最后打包成固定收益债券，卖给机构投资人，机构投资人包含各类保险公司，pension funds, 他们按照他们的 asset/liability risk profile 来买这些产品. 投行做这个团队，一般是三个大团队同时参与一个发行，origination 组：一个MD带几个人一起, 做为主要团队；structure组: 一个MD 或者 executive director 带2-3个人，这是做资产审核，资产打包和 abs bond structure; legal 组- 法律相关的投行自己的internal legal counsel.。投行还会雇佣一个律所做为external legal counsel, 取决于具体的 abs deal 的资产的复杂程度。

工作的内容，

不说传统的资产，比如房贷信用卡贷车贷这些，两房就是做 confirming loan 资产打包的，大家不陌生。说说目前的新兴数字资产，这里假设Verizon 要把它们一个地区的光缆资产打包卖掉，得到的流动性资金在当地用来继续铺光缆到户。他们选定一个地区，比如洛杉矶地区光缆业务；找一家投行做为lead underwriter主承销商, 也叫left lead/lead left, 再找几家别的投行做为 joint book runner，又叫做right leads，可以理解为是分销商。主承销投行，简称主投行，整个deal从头走到尾，分销商投行参与买和分销给自己的客户机构投资人，这个流程叫 做syndicate.

一个deal的过程和各种参与方，按照时间过程：

1. Verizon把用来打包的资产池准备好，负责发债法律文书的主律所开始帮助剥离资产，整个洛杉矶地区的Verizon的光缆业务的现有租赁合同和光缆基础设施，全部和Verizon剥离，放入一家新成立的公司，公司的名字一般叫 Verizon 2024-1 LLC,  这个公司专业词语叫做 special purpose vehicle - SPV, 转入的光缆资产将被保护，如果 Verizon 明天进入破产清算，这个SPV里的东西是不受影响的。

2. 审核资产池，一般是四大会计事务所的一家来做，这种把一个地区业务来打包的ABS, 一般由 Verizon 家的审计四大来做资产的审核，因为发债的法律文书里会公布 Verizon的10K, 最近的10Q，他家的四大审计要出一份关于他家金融财报的认证报告，叫做 comfort letter.  另外审查Verizon洛杉矶地区资产的情况，为了发这个具体的ABS作准备，由同一家四大的咨询部门structured finance 组，和主投行一起配合来做。资产审查结束，四大要出一份资产审查报告上交 给SEC和几家参与的评级机构。

3. 主投行和 verizon 准备路演PPT，也就是 Ip investor presentation, 路演开始前机构投资人一般最关心的一个问题是资产池审查是否做完了，哪一家给做的，也就是上面的第二步，主投行拿到四大出的资产审查报告，基本上心里的第一块石头落地，没有四大出的资产审查报告，一般机构投资人不买

4. 路演PPT里有Verizon公司的基本财会运营数据，具体洛杉矶地区资产池的数据，有ABS 债券的 bond analytics数据，比如bond一共有几个tranches, 压力测试bond 的performance 数据等等，所有这些数据，主投行和Verizon 来做，四大会计同步再做一遍来审核。 发债律所同时准备发行法律文书，凑齐所有参与方的人员名单，建立 working group list WGL, 确认closing date, 法律文书一般2-300页，牵扯到很多机构，比如ABS发行以后，将转到一家大银行的信托来负责每个月给bond 投资人付钱；收集洛杉矶地区光缆用户每个人每个月付钱的 Servicer; 每个bond tranche 有一个 cusip, 和DTC注册，负责注册债券律师所，资产剥离中会遇到各种各样的法律问题，有相应的专业机构律所负责。

5. 主投行 设计 ABS的结构，四大会计同步做来tieout, 主投行对ABS结构做各种的default loss 的压力测试，看各种情况每一种bond 的performance, 这些压力测试发给 评级机构，一般是 s&P fitch Moody , 评级机构和主投行一来一回很多遍，来最终给债券发评级，评级机构会要求主投行 改变各种ABs的机构，以达到取得某一种评级的结果，这里主要是保护 senior bond 的各种 credit enhancements 的设计。

6. 评级结束，初步法律文书做好，路演PPT做好，开始 路演和premarketing, 向金融市场宣布，各家投行把自己的机构投资人客户组织起来，参与路演，决定每家愿意卖多少。

7. 路演结束，四大会计出的资产审查报告正式向 证监会 SEC和几大评级机构提交，SEC将在自己的网站Edgar 向公众发布，发布之后的5个工作日之内，这个ABS deal 要在金融市场里 price, 所谓的 price 就是 ABS bond 的 利息 coupon 

8. Pricing 结束，bond coupons 填入法律文书 offering document, deal closing date 最后确认，所有参与方最后审核签字，法律文书最终版本sign off , 专业术语叫做 black。假设 closing date 是 5/10 下周五，从现在到下周五之前，参与的几家律所开始完成 pooling and service agreement 或者trust agreement, 这是法律文书来决定未来的 10几年或者几十年，trustee 该怎么运作，这里包括 trustee 每个月给投资人付款的具体规定，包括ABS structure 的具体细节，如果trustee 出了问题，谁来接替，如果servicer 出了问题，谁来接替，资产池如果出现高于预期的 default , 如何来应对，最后如果发行公司决定 call the bond, collapse the bond, 具体的流程，各方承担的责任，都写清楚。

9. 所有需要建立的各种银行账户这个时间内开始建立，每个月宽带用户付的月费，由servicer 收上来以后，进入 trustee 的账户，这个钱在每个月给投资人付钱之前如何处理，积累利息如何算，等等。closing date 这个ABS deal 正式过户，买来的钱，issuance proceeds, 扣除这个deal fee, 剩下的钱，打入 verizon 的设定的账户，这个钱下一步如何用，都有相应的规定。这个deal fee 里，主投行也就是 left lead, 拿走将近50%， 剩下的其他的参与方来分。

10. 5/9号，closing 的前一个晚上，四大会计要正式release 和这个发行相关的第二个报告，主要是审核法律文书相关的，和上面说的审核资产池的那个报告不是同一个， 这个报告只要是发给Verizon和参与的所有家投行。这个ABS参与的所有方，也要在这一天或者之前，把自己的fee invoice 和银行账号发给主投行。

11. 5/10 closing, 这个证券最后发行卖出来的钱，也就是证券最ba后的面值，比如说，800MM, 到账到 主投行的账户，各参与方公司的的fee，将从这里扣除，并且wire到每家公司相应的账户，剩下的钱，打给verizon, Verizon这次通过将自己洛杉矶地区光缆业务资产打包，到金融市场融资正式结束，融资来的这些钱，Verizon用来继续 铺设新的光缆，旧光缆的各种维护，SPV公司的日常运营等等，法律文书会写清楚这些钱的具体用处。

SPV是Verizon公司自己成立的一个新的公司，所以也将成为他家的四大审计的附属公司之一。

所以中国更容易规避比如次贷危机这样的风险，还是更容易陷入这样的风险？

楼主是歪哥本尊吗？原来除了诗写的好，行业专长也这么牛逼呀，真佩服

一级市场写的很清楚。如果你没有在trading desk上干过不建议过多评论二级市场的操作。Trading desk在建立时候的high level的picture和daily operation还是有很大gap的。那些var的limit只是个limit和trader如何run自己的book，如何管理自己的各种risk区别大了去了。这么说吧。绝大多数在risk部门干的人并不十分清楚desk是具体怎么赚钱的。比如tba,再比如各种bond. Risk的人大部分人并不清楚desk怎么trade这个赚钱，怎么manage每天的risk